雙碳背景下的化工行業(yè)投資方向

順周期加速?gòu)?fù)蘇，行業(yè)景氣度大幅上行，國(guó)內(nèi)化工龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)改善。自 2020 年下半年以來(lái)，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，國(guó)際原油價(jià)格已經(jīng)現(xiàn)明顯上漲，美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇并保持高景氣，中國(guó)疫情控制后供給端率先恢復(fù)， 國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)。自 2020 年 5 月起，化工行業(yè)在越過(guò)由 NCP 疫 情造成的衰退拐點(diǎn)后，加速了復(fù)蘇進(jìn)程。全球部分化工品訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，化 工行業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模與資本市場(chǎng)表現(xiàn)呈現(xiàn)出“U 型”反轉(zhuǎn)。

進(jìn)入 2021 年，受海外 供給在疫情和極端天氣的沖擊下遭受沖擊、國(guó)內(nèi)承接部分化工商品訂單的轉(zhuǎn)移、 “十三五”期間供給側(cè)改革政策見(jiàn)成效、全球流動(dòng)性寬松背景下多數(shù)化工產(chǎn)品 原材料普漲、中下游行業(yè)邊際需求向好等多重利好疊加影響：2021 年上半年， 化工市場(chǎng)呈現(xiàn)出大宗化工基礎(chǔ)原料及資源品價(jià)格推漲各化工中下游產(chǎn)業(yè)鏈的 “共振式上漲”；2021 年下半年在“雙控”及限產(chǎn)的影響下，國(guó)內(nèi)化工品端進(jìn)一步收縮，且“金九銀十”傳統(tǒng)需求旺季到來(lái)，供需錯(cuò)配推動(dòng)化工 景氣度進(jìn)一步上行。整體來(lái)看 2021 年，順周期加速?gòu)?fù)蘇，行業(yè)景氣度大 幅上行：

化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)： CCPI（中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)）已從底部（2020 年 4 月 2 日）的 3154 點(diǎn)反彈近 8 年來(lái)的較高點(diǎn)（2021 年 10 月 19 日）的約 6467 點(diǎn)，較高點(diǎn)較年初（2021 年 1 月 4 日）的 4153 點(diǎn)上漲 55.72%。截  12 月 8 日，CCPI 價(jià)格指數(shù)已較高點(diǎn)回調(diào)超過(guò) 20%。其中值得一提的是， “金九銀十”是化工行業(yè)傳統(tǒng)的需求旺季，2021 年 9-10 月化工產(chǎn)品景氣表現(xiàn)不俗，主要細(xì)分化工品種繼續(xù)調(diào)價(jià)通道，多產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲并新高點(diǎn)甚歷史高點(diǎn)。自 2021 年年初起，全部工業(yè)品、化學(xué)原料及 化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、 石油、煤炭及其 他燃料加工業(yè)等行業(yè)的 PPI 當(dāng)月同比均由負(fù)轉(zhuǎn)正，并大幅上行并再創(chuàng)新高。

業(yè)績(jī)修復(fù)：受益于海外供給在疫情和極端天氣的沖擊下遭受沖擊、國(guó)內(nèi)部分化工商品訂單的轉(zhuǎn)移、“十三五”期間供給側(cè)改革政策見(jiàn)成效、通 脹背景下多數(shù)化工產(chǎn)品原材料普漲、中下游行業(yè)邊際需求向好等利好， 2021上半年化工市場(chǎng)呈現(xiàn)出“產(chǎn)業(yè)鏈共振上漲”的行情；下半年在“雙 控”及限產(chǎn)的影響下，國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品供給端進(jìn)一步收縮，且“金九銀十” 傳統(tǒng)需求旺季到來(lái)，供需錯(cuò)配推動(dòng)景氣度進(jìn)一步上行。我們選取 2020Q1 已穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的內(nèi)地化工上市公司樣本 410（剔除中國(guó)石化、中 國(guó)石油以及 B 股）來(lái)統(tǒng)計(jì)營(yíng)業(yè)收入總額及歸母凈利潤(rùn)總額。整體來(lái)看， 2020Q1 迄今，410 家化工上市公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)同比、環(huán)比大幅復(fù)蘇； 2021Q1-Q3，410 家化工上市公司歸母凈利潤(rùn)總額分別為 637.81、812.22、 724.79 億元，分別同比增長(zhǎng) 232.60%、112.75%、74.01%，環(huán)比增長(zhǎng) 100.84%、27.35%、-10.76%，化工景氣度進(jìn)一步攀升。2021Q4，伴隨 著成本下調(diào)，而下游需求進(jìn)入淡季，我們預(yù)計(jì)化工景氣度將有所回落。

分板塊來(lái)看，基礎(chǔ)化工方面，新能源汽車、光伏、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)化工品 種（如六氟磷酸鋰、磷酸鐵、碳酸二甲酯、PVDF、EVA、純堿、三氯氫硅等） 需求增速表現(xiàn)亮眼；鈦白粉、草甘膦、氨綸、有機(jī)硅、純堿、醋酸等產(chǎn)品供需 錯(cuò)配，景氣度已大幅上行；全球農(nóng)作物價(jià)格高企+成本上漲的背景下，單質(zhì)肥（尿 素、磷肥）和復(fù)合肥行業(yè)景氣度大幅提振，草甘膦、草銨膦等農(nóng)藥產(chǎn)品供需格局持續(xù)優(yōu)化；玻纖、涂料、油漆、油墨等子行業(yè)將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；

此外， 受能耗雙控和限電影響，部分高能耗化工品出現(xiàn)了階段性供需失衡，如黃磷、 工業(yè)硅、煤油氣等價(jià)格在短期出現(xiàn)暴漲；石油化工方面，頭部公司煉化裝置爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，滌綸行業(yè)供給端落后產(chǎn)能將加速出清；全球消毒劑、口罩、護(hù)目 鏡、塑料包裝等化工產(chǎn)品的需求旺盛；新材料方面，汽車尾氣凈化材料、可塑料等行業(yè)下游需求受政策落地刺激，存在較大增長(zhǎng)空間；半導(dǎo)體、新能源 化學(xué)品、碳纖維等進(jìn)口替代邏輯仍可持續(xù)；高性能工程塑料及高性能膜材料等 受益于下游需求的釋放，有望步入快速增長(zhǎng)階段。

2 2022年基礎(chǔ)化工行業(yè)投資策略：“雙碳“背景下的化工行業(yè)投資方向

2020-2021 年我國(guó)化工產(chǎn)品的供給端矛盾進(jìn)一步加劇。從我國(guó)的產(chǎn)能周期角度，一輪產(chǎn)能周期的持續(xù)時(shí)間大約是 7-11 年，主要經(jīng)歷“被動(dòng)去產(chǎn)能-主 動(dòng)補(bǔ)產(chǎn)能-被動(dòng)補(bǔ)產(chǎn)能-主動(dòng)去產(chǎn)能”四個(gè)階段。自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷了 四輪產(chǎn)能周期。借“十三五”供給側(cè)改革東風(fēng)，化工行業(yè)老舊產(chǎn)能陸續(xù)淘汰，行業(yè)集中度提高并向頭部集中。2017 年起，我國(guó)開(kāi)啟了第五輪產(chǎn)能周期的 底部和起點(diǎn)，特點(diǎn)是：

1）在供給側(cè)改革、設(shè)備更新?lián)Q代周期的雙重作用下，量產(chǎn)能進(jìn)行了升級(jí)調(diào)整和布局優(yōu)化。同時(shí)在 2016-2017 年間，化工企業(yè)去杠桿 成效顯著；2）從固定資產(chǎn)投資完成額的角度來(lái)看，上游原材料行業(yè)的產(chǎn)能投放 節(jié)奏有所放緩，石化/化纖類行業(yè)的產(chǎn)能則迅速釋放；3）各地方、各級(jí)環(huán)境督 查力度加大且多次“回頭看”，并繼續(xù)高度重視安全生產(chǎn)問(wèn)題，違規(guī)建設(shè)、產(chǎn)不達(dá)標(biāo)、安全隱患突出的化工企業(yè)將加速退出。2017 年-2018 年，我國(guó) 多數(shù)化工子行業(yè)產(chǎn)能出清結(jié)束，已即將開(kāi)啟新一輪的產(chǎn)能周期投放/釋放期。然 而，2020 年，受貿(mào)易摩擦、逆全球化、新冠疫情沖擊等的影響，全球經(jīng)濟(jì)放緩， 化工景氣面臨壓力；同時(shí)，多項(xiàng)化工新建項(xiàng)目被擱置。這奠定了 2021 年化工 產(chǎn)品供給端矛盾凸顯的基調(diào)。

作為重要的中上游產(chǎn)業(yè)，我國(guó)化工行業(yè)的發(fā)展總是追隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的前進(jìn)方向，無(wú)論是解放前的“三酸兩堿”，還是解放后的“化肥農(nóng)藥”，乃改革 開(kāi)放后的化纖、橡塑產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，無(wú)不是為我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)升級(jí)而服務(wù)。2021 年是“十四五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，“石油化工十四五發(fā)展 規(guī)劃”指出：我國(guó)石化化工的目標(biāo)是由大國(guó)向強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)；同時(shí)，在“碳中和” 與“碳達(dá)峰”愿景的背景下，能源變革和長(zhǎng)期深度減排成為了我國(guó)未來(lái)會(huì)的必然趨勢(shì)。

在供給側(cè)改革成效顯著、疫情沖擊下產(chǎn)能釋放低于預(yù)期， 疊加“能耗雙控”背景下的限產(chǎn)的共同催化下，2021我國(guó)化工產(chǎn)品的供需矛 盾進(jìn)一步凸顯。現(xiàn)階段，我國(guó)化工行業(yè)仍處于戰(zhàn)略機(jī)遇期，行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 優(yōu)化升級(jí)潛力仍然十分巨大，新能源上游材料領(lǐng)域迎來(lái)重大的發(fā)展機(jī)遇；此外， “能耗雙控”政策的長(zhǎng)期執(zhí)行和近期高能耗相關(guān)工業(yè)品電價(jià)市場(chǎng)化的放開(kāi)，將 長(zhǎng)期推升其生產(chǎn)成本。未來(lái)化工企業(yè)用能方式、生產(chǎn)排放問(wèn)題、新能源和料的制造、消費(fèi)習(xí)慣都將面臨巨大的變革。

進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段加劇化工行業(yè)供需格局的不確定性，建議 2022 年把握結(jié) 構(gòu)性機(jī)會(huì)。一輪完整的庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)在 30-45 個(gè)月左右，包括“被動(dòng)去庫(kù)-主動(dòng) 補(bǔ)庫(kù)-被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-主動(dòng)去庫(kù)”四個(gè)階段。2000 年 2020初，我國(guó)已完成了 六輪庫(kù)存周期。上一輪（第六輪）庫(kù)存周期開(kāi)啟于 2016 年 7 月，在供給側(cè)改 革、上游行業(yè)產(chǎn)能淘汰出清、房地產(chǎn)及基建投資回暖的背景下，工業(yè)企業(yè) 盈利陸續(xù)修復(fù)，庫(kù)存周期進(jìn)入了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；此后 2018 年 Q2 后進(jìn)入被動(dòng) 補(bǔ)庫(kù)存階段；2018 年 9 月進(jìn)入主動(dòng)去階段；2019 年底，化工行業(yè)（為中 游行業(yè)）庫(kù)存進(jìn)入底部區(qū)間。

2020 年一季度，受 NCP 疫情影響，企業(yè)生產(chǎn)與 消費(fèi)需求恢復(fù)進(jìn)程錯(cuò)配，造成工業(yè)與制造業(yè)庫(kù)存迅速累積，開(kāi)啟了新一輪（第 七輪）庫(kù)存周期。2020 年 4 月-10 月，庫(kù)存周期處于被動(dòng)去，我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng) 勢(shì)復(fù)蘇；2020 年 11 月起進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，并逐步向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段過(guò)渡， 我國(guó)經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入過(guò)熱逐步溫和放緩，后向衰退過(guò)渡。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截 2021 年 10 月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制 品業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)的產(chǎn)成品存貨分別同比+25.50%、+18.60%、 +19.50%、+18.70%，已經(jīng)是自 2021 年 4 月起的連續(xù) 7 個(gè)月同比正增長(zhǎng)，且 增速有逐月增加的態(tài)勢(shì)。

3 投資主線一：雙碳助推新能源行業(yè)，上游化工材料需求增長(zhǎng)

磷化工：“雙控”背景下磷化工產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升，LFP 需求激增推動(dòng)“濕 法磷酸-磷酸鐵”產(chǎn)業(yè)景氣度

“雙控”背景下磷化工產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升，磷化工產(chǎn)品價(jià)格有望持續(xù)上漲

供給側(cè)改革取得明顯成效，“三磷”整治助力磷化工產(chǎn)能結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。來(lái)，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推動(dòng)以及降能耗、促環(huán)保的政策導(dǎo)向下，我國(guó) 磷化工產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整。保護(hù)磷礦資源、減少磷礦開(kāi)采、減少磷肥出口、 控制黃磷產(chǎn)能等，可以有效減少磷污染，是解決“三磷”問(wèn)題的根本途徑。2019 年年初，生態(tài)環(huán)境部將長(zhǎng)江磷礦、磷肥和含磷農(nóng)藥制造等磷化工企業(yè)、磷石膏 庫(kù)（簡(jiǎn)稱“三磷”）的排查整治作為長(zhǎng)江減“磷”的攻堅(jiān)內(nèi)容。

回顧來(lái)看，整治行動(dòng)開(kāi)展以來(lái)，我國(guó)減“磷”效果明顯，2016長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶以總磷作為定類指標(biāo) 的九條重污染河流，2019總磷濃度均下降 V 類標(biāo)準(zhǔn)限制以下，原來(lái)總劣 V 類的全部到了五類。整體來(lái)看，磷化工供給側(cè)改革取得明顯成效，在環(huán)保策的持續(xù)下，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，（1）磷礦石方面，2016磷礦開(kāi)采量達(dá)到頂 點(diǎn) 1.44 億噸，約為 2007 年開(kāi)采量的 3 倍，10 年內(nèi)的 CAGR 為 12.30%。而到 2017 年和 2018 年，我國(guó)磷礦石產(chǎn)量均顯著減少，近兩年仍呈現(xiàn)小幅下跌趨勢(shì)。 且為限制磷礦石過(guò)度外流，國(guó)家出臺(tái)政策限制出口；

（2）黃磷方面，2016 年 環(huán)保督察常態(tài)化運(yùn)行后，黃磷企業(yè)受到了更嚴(yán)格的監(jiān)管，時(shí)常有企業(yè)因環(huán)保查而停工甚退出，黃磷行業(yè)持續(xù)整頓。2019、2020黃磷產(chǎn)量分別為 64.49 萬(wàn)噸和 77.75 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為 46.75%和 53.37%，2019 年貴 州和云南加強(qiáng)對(duì)黃磷企業(yè)的整治導(dǎo)致了全年產(chǎn)量下降。；（3）磷酸方面，磷酸產(chǎn)能總體也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為磷化工產(chǎn)業(yè)鏈由于 上游磷礦石資源品屬性，以及重要中間產(chǎn)物黃磷的高能耗、高污染問(wèn)題，行 業(yè)景氣度發(fā)生了較大變化，同時(shí)行業(yè)集中度在貴州甕福、開(kāi)磷兩家磷化工巨頭 整合后顯著提升，全球磷化工產(chǎn)品定價(jià)權(quán)將向中國(guó)傾斜，因此未來(lái)磷化工產(chǎn)業(yè) 鏈的相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格將有望持續(xù)上漲，行業(yè)景氣度將持續(xù)上行。

“雙控”背景下磷化工產(chǎn)業(yè)鏈成本抬升，“礦電磷鐵一體化”的磷酸鐵生產(chǎn)業(yè)將擁有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，看好具備成熟凈化濕法磷酸技術(shù)的企業(yè)。磷酸鐵路線 以相較更低的成本、更優(yōu)良的性價(jià)比將成為制備磷酸鐵鋰的主流工藝。磷酸鐵 前驅(qū)體主流工藝包括兩種：“鐵塊+磷酸”、“硫酸亞鐵+磷酸一銨”路線。目 前熱法磷酸在國(guó)內(nèi)磷酸市場(chǎng)占主導(dǎo)地位，但凈化濕法磷酸生產(chǎn) 1 噸 絕大部分P2O5 產(chǎn)品單耗較傳統(tǒng)熱法磷酸的標(biāo)煤少 1.21 噸，約為熱法磷酸能耗的 1/3，濕法凈 化磷酸工藝可大大節(jié)約能耗且經(jīng)濟(jì)效益顯著，未來(lái)濕法磷酸在我國(guó)磷酸行業(yè)中 的產(chǎn)能占比有望持續(xù)攀升。

此外，濕法生產(chǎn)工業(yè)級(jí)磷酸一銨的方式優(yōu)點(diǎn)也十分 眾多。而凈化濕法磷酸技術(shù)難度高，且副產(chǎn)物磷石膏問(wèn)題難以解決，是磷酸鐵 企業(yè)普遍面臨的問(wèn)題。我國(guó)于 20 世紀(jì) 60 年代引進(jìn)濕法磷酸工藝，國(guó)內(nèi)工業(yè)磷 酸主要通過(guò)熱工藝生產(chǎn)，近年隨著濕法磷酸凈化技術(shù)的突破，精制濕法磷酸代了部分熱法磷酸。整體來(lái)看，目前我國(guó)濕法磷酸大部分仍然被用來(lái)生產(chǎn)高濃 度磷復(fù)肥，僅有 10%-20%用來(lái)凈化加工生產(chǎn)工業(yè)級(jí)磷酸鹽。

近年來(lái)，我國(guó)磷酸 結(jié)構(gòu)正在逐步調(diào)整，未來(lái)濕法磷酸在我國(guó)磷酸行業(yè)中的產(chǎn)能占比有望持續(xù)攀升， 將間接影響對(duì)黃磷的需求，我們看好我國(guó)濕法磷酸的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間仍然廣闊。 據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)濕法磷酸和熱法磷酸產(chǎn)能分別為 100 萬(wàn)噸和 261 萬(wàn) 噸，熱法磷酸產(chǎn)能逐漸萎縮，濕法磷酸產(chǎn)能穩(wěn)定。近年來(lái)，我國(guó)濕法磷酸產(chǎn)能 市占率逐步提高：2015 年 2020 年，熱法磷酸產(chǎn)量由 197 萬(wàn)噸降 124 萬(wàn)噸， 而濕法磷酸產(chǎn)量由 47 萬(wàn)噸升 88 萬(wàn)噸。此外，據(jù)中國(guó)無(wú)機(jī)鹽工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 2021 年，工業(yè)消費(fèi)量約占磷酸總消費(fèi)量8.9%，目前磷酸的工業(yè)消費(fèi)量占比 仍然較小。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

磷酸鐵：LFP 需求激增推動(dòng)“濕法磷酸-磷酸鐵”產(chǎn)業(yè)景氣度

2020 年國(guó)內(nèi)外新能源汽車銷量增速顯著提升。2020 年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量 136.7 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 10.9%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。全球新能源汽車銷量達(dá)到 324 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 43%，其中歐洲市場(chǎng)新能源車登記輛近 140 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 137%。我們預(yù)計(jì)全球新能源乘用車銷量有望從 2020 年的約 300 萬(wàn)輛增 2025 年的約 2050 萬(wàn)輛，CAGR 將達(dá)到 46.8%，預(yù)計(jì) 2025 年全球新能源乘用車滲透 率有望達(dá)到 21%左右。國(guó)內(nèi)新能源汽車有望從 2020 年 125 萬(wàn)輛增 2025 年 的 757 萬(wàn)輛，CAGR 達(dá)到 43.4%，國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率有望達(dá)到 25%左右。

安全性高、性價(jià)比突出，磷酸鐵鋰正極滲透率激增，磷酸鐵路線制備磷酸鐵鋰 將成為主流工藝。磷酸鐵鋰電池由于在能量密度、耐低溫等方面取得突破，在 性價(jià)比、安全性方便更具優(yōu)勢(shì)。我們看好“雙碳”背景下，新能源汽車需求在 未來(lái) 5-10 年保持高速增長(zhǎng)。此外，我們認(rèn)為磷酸鐵鋰滲透率將長(zhǎng)期高于三元電 池滲透率?；谖覀兊募僭O(shè)及預(yù)計(jì)，我們測(cè)算出：

新能源車及磷酸鐵鋰正極材料需求預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)到 2025 年，新能源汽 車全球銷量將超過(guò) 2000 萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)超 750 萬(wàn)輛。對(duì)應(yīng)測(cè)算，2025 年全球 鋰電池需求 1790GWh，磷酸鐵鋰需求約 710GWh，其中動(dòng)力電池對(duì)磷酸 鐵鋰的需求有望從 2020 年的 46GWh 增 2025 年的 469GWh，滲透率達(dá) 到 37%；儲(chǔ)能電池對(duì)磷酸鐵鋰的需求有望達(dá)到 133GWh，滲透率為 60%。 按照 0.25 萬(wàn)噸/GWh 磷酸鐵鋰單耗測(cè)算，2025 年磷酸鐵鋰正極材料需求 量有望達(dá)到 180 萬(wàn)噸。

磷酸鐵鋰供需格局預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)能分別為 81.1、152.6、387.2、420.0、 450.5 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)缺口分別為-1.3、27.6、67.1、261.9、240.2 萬(wàn)噸。

磷酸鐵供需格局預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì) 2021-2025 年磷酸鐵材料產(chǎn)能分別為 56.0、164.0、284.0、482.0、510.5 萬(wàn)噸，在樂(lè)觀、中性、悲觀三種假設(shè)下，2025 年全球磷酸鐵材料需求量分 別達(dá)到 122、99、76 萬(wàn)噸。按照樂(lè)觀的磷酸鐵需求預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)缺口分別為 -4.5、19.6、105.8、208.8、359.7 萬(wàn)噸。

三氯氫硅：多晶硅大量投產(chǎn)拉動(dòng)光伏級(jí)三氯氫硅供不應(yīng)求

三氯氫硅主要用于生產(chǎn)多晶硅、硅烷偶聯(lián)劑，光伏拉動(dòng)未來(lái)需求增長(zhǎng)

三氯氫硅（SiHCl3）又稱三氯硅烷、硅氯仿，按照純度不同分為光伏級(jí)、普通 級(jí)產(chǎn)品，分別主要用于生產(chǎn)多晶硅、硅烷偶聯(lián)劑，各占三氯氫硅需求的 60%、 40%。其中多晶硅的應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)樘?yáng)能電池、半導(dǎo)體材料、金屬陶瓷材料、光 導(dǎo)纖維；硅烷偶聯(lián)劑的應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)楸砻嫣幚怼⒚芊馑芰?、密封劑、粘接劑和?料增粘劑等。

在碳中和背景下，國(guó)家能源局提出了到 2030 年實(shí)現(xiàn)光伏、風(fēng)電裝機(jī) 12 億千瓦 以上的目標(biāo)，據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)：2021-2025 年我國(guó)光伏新增裝機(jī)量有 望達(dá) 350-450GW，2025 年全球光伏新增裝機(jī)將突破 300GW，我國(guó)光伏新增 裝機(jī)容量有望達(dá)到 90-110GW。三氯氫硅作為光伏多晶硅的重要原料，有望受 益于光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。

三氯氫硅產(chǎn)能持續(xù)收縮，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性供需緊張，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，目前我國(guó)三氯氫硅有效產(chǎn)能共 56.6 萬(wàn)噸/年，但大部分為普 通級(jí)三氯氫硅，可外售的光伏級(jí)產(chǎn)能只有 16.5 萬(wàn)噸/年，2021 年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)三氯 氫硅產(chǎn)量 40 萬(wàn)噸左右。

受光伏需求快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，三氯氫硅呈現(xiàn)出供需錯(cuò)配格局，價(jià)格大幅上漲。 據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，光伏級(jí)三氯氫硅價(jià)格由年初約 6000 元/噸大幅上漲 10 月份 36000 元/噸，四季度以來(lái)由于原材料工業(yè)硅價(jià)格回落，目前光伏級(jí)三氯氫硅市 場(chǎng)價(jià)格約 20000-22000 元/噸，普通級(jí)三氯氫硅價(jià)格 15000-17000 元/噸，目前 光伏級(jí)產(chǎn)品廠家不含稅毛利可達(dá)約 10000 元/噸。

隨著下游光伏需求快速增長(zhǎng)，光伏級(jí)三氯氫硅將持續(xù)供給緊缺。 供給端來(lái)看，國(guó)內(nèi)目前規(guī)劃/技改/在建三氯氫硅產(chǎn)能合計(jì) 16 萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能以 光伏級(jí)產(chǎn)能為主，其中 22/23 年增量預(yù)計(jì)為 11/5 萬(wàn)噸。三氯氫硅原料需要氯氣 或氯化氫，一般需要配套氯堿裝置，但由于目前氯堿裝置擴(kuò)產(chǎn)受限，成為三氯 氫硅擴(kuò)產(chǎn)的阻礙之一。

需求端來(lái)看，三氯氫硅應(yīng)用于改良西門(mén)子法多晶硅生產(chǎn)，用途包括（1）投 料開(kāi)車的一次性需求，需求量約為總產(chǎn)能 20%；（2）連續(xù)生產(chǎn)過(guò)程中補(bǔ)氯需 求，需求量約為總產(chǎn)量的 30%-50%。 全球的多晶硅新增產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，2020 年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能占比約 75%， 2021 年底有望達(dá)到 82%。多晶硅生產(chǎn)工藝分為改良西門(mén)子法、硅烷流化床法， 改良西門(mén)子法安全環(huán)保，是應(yīng)用廣的多晶硅生產(chǎn)工藝路線，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究 院數(shù)據(jù)，2020 年全球多晶硅改良西門(mén)子法產(chǎn)量 51 萬(wàn)噸，占比 98%；硅烷流化 床產(chǎn)量 1 萬(wàn)噸，占比 2%。三氯氫硅受益于國(guó)內(nèi)改良西門(mén)子法多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)張。

根據(jù)我們不統(tǒng)計(jì)，2021-2022 年國(guó)內(nèi)多晶硅新增產(chǎn)能約 43 萬(wàn)噸，2021 年 11 月已經(jīng)陸續(xù)投產(chǎn)約 9 萬(wàn)噸，2022 年預(yù)計(jì)仍將有 34 萬(wàn)噸產(chǎn)能投放，其中改良 西門(mén)子法工藝產(chǎn)能 24 萬(wàn)噸。保守按照 20%開(kāi)車+30%補(bǔ)氯消耗計(jì)算，對(duì)于 三氯氫硅需求增量約 12 萬(wàn)噸，高于供給增量，我們預(yù)計(jì)光伏級(jí)三氯氫硅將持續(xù)供給緊缺。

硅烷偶聯(lián)劑是三氯氫硅第二大下游，需求穩(wěn)定增長(zhǎng)

硅烷偶聯(lián)劑一類具有特殊結(jié)構(gòu)的低分子有機(jī)硅化合物，能夠使兩種不同性質(zhì)的 材料偶聯(lián)起來(lái)，從而改善材料的各種性能。廣泛運(yùn)用在橡膠、塑料、填充復(fù)合 材料、涂料、粘合劑和密封劑等方面。硅烷偶聯(lián)劑是功能性硅烷中重要的一 種，約占功能性硅烷總量的 75%-80%，此外功能性硅烷還包括硅烷交聯(lián)劑及其 他功能性硅烷，按照所含基團(tuán)劃分，硅烷偶聯(lián)劑可進(jìn)一步分為含硫、氨基、乙 烯基、環(huán)氧基、丙烯酰氧基等類別。

2020 年全球功能性硅烷產(chǎn)能預(yù)計(jì)在 68 萬(wàn)噸/年左右，其中國(guó)內(nèi)功能性硅烷產(chǎn)能 約 49 萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量約 29 萬(wàn)噸，開(kāi)工率在 60%左右，表觀消費(fèi)量約 21 萬(wàn)噸。 過(guò)去 10 年功能性硅烷產(chǎn)能、產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量 CAGR 分別為 12.1%、11.8%、 10.5%，過(guò)去 5 年功能性硅烷產(chǎn)能、產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量 CAGR 分別為 9.9%、 9.8%、10.5%。根據(jù) SAGSI 預(yù)測(cè)，我國(guó) 2018-2023 年功能性硅烷產(chǎn)能、產(chǎn)量 復(fù)合增速分別為 7.2%和 8.6%。

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）：光伏膠膜主要原料，光伏上游緊缺環(huán) 節(jié)

EVA 主要分為光伏料、發(fā)泡料、線纜料，光伏膠膜拉動(dòng)光伏料需求高增

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚得到，通 常 VA 含量在 5%-40%。根據(jù) VA 含量不同，EVA 廣泛用于發(fā)泡鞋材、功能性 棚膜、包裝模、熱熔膠、電線電纜及玩具等領(lǐng)域。

中國(guó) EVA 產(chǎn)能、產(chǎn)量呈穩(wěn)步增長(zhǎng)，EVA 進(jìn)口依存度較高。2014 年到 2020 年， 產(chǎn)能從 50.0 萬(wàn)噸/年增加到 97.2 萬(wàn)噸/年；產(chǎn)量從 36.5 萬(wàn)噸增加到 75 萬(wàn)噸。2021 年國(guó)內(nèi)榆能化、揚(yáng)子石化、中化泉州 EVA 產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)共有 10 套 裝置，產(chǎn)能合計(jì) 147.2 萬(wàn)噸，2021 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量 100 萬(wàn)噸左右。我國(guó)是 EVA 進(jìn) 口國(guó)，預(yù)計(jì) 2021 年進(jìn)口量 125 萬(wàn)噸，表觀消費(fèi)量預(yù)計(jì) 221 萬(wàn)噸，進(jìn)口依存度 55%左右。

行業(yè)壁壘主要在于擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)。EVA 主要壁壘在于擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，核心設(shè)備定制 周期在 18-24 個(gè)月，規(guī)劃到投產(chǎn)周期在 3 年左右，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)目前在建產(chǎn)能， 預(yù)計(jì) 2021-2023 年投產(chǎn)的裝置合計(jì)在 100 萬(wàn)噸左右，因此到 2023 年國(guó)內(nèi) EVA 新增供需基本平衡，2-3 年內(nèi)不改行業(yè)高景氣。

EVA 價(jià)格受需求拉動(dòng)暴漲，未來(lái) 1-2 年行業(yè)高景氣度有望維持。歷史上來(lái)看， EVA 樹(shù)脂價(jià)格較為穩(wěn)定，2017-2019 年價(jià)格始終維持在 12000-14000 元/噸。 2020 年上半年，受原油帶動(dòng)的乙烯價(jià)格下跌，以及下游行業(yè)開(kāi)工率下降，EVA 樹(shù)脂價(jià)格跌 9500 元/噸。自 2020 年 8 月份以來(lái)，在下游需求復(fù)蘇以及光伏 級(jí)樹(shù)脂需求超預(yù)期下，價(jià)格大幅上漲。光伏料 2021Q4 較高上漲 31000 元/ 噸，Q4 今受原材料價(jià)格回落、下游需求進(jìn)入淡季，EVA 價(jià)格有所回落。

EVA 膠膜是光伏組件關(guān)鍵材料，拉動(dòng) EVA 光伏料需求 ，光伏膠膜是光伏組件重要封裝材料，約占光伏電池組件成本 5%。它應(yīng)用于電 池組件封裝的層壓環(huán)節(jié)，它覆蓋電池片上下兩面，和上層玻璃、下層背板（或 玻璃）通過(guò)真空層壓技術(shù)粘合為一體，構(gòu)成光伏組件。光伏膠膜是以樹(shù)脂為主 體材料，通過(guò)添加交聯(lián)劑、抗老化助劑，經(jīng)熔融擠出、流涎成膜而得。

光伏是綠色環(huán)保清潔能源，政策推動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展。隨著投資成本不斷下降和 發(fā)電效率逐年提升，中國(guó)光伏協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，未來(lái)五年全球光伏市場(chǎng)較高年均新增 裝機(jī)可達(dá)到 287GW，2025 年較高可達(dá) 391GW，年復(fù)合增速 16%。我國(guó)正在 積極謀劃 2030 年碳達(dá)峰、2060 年碳中和的目標(biāo)，中國(guó)光伏協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，未來(lái) 5 年我國(guó)光伏年均新增裝機(jī)樂(lè)觀情況可達(dá)到 90GW，2025 年較高可達(dá) 123GW， 年復(fù)合增速 21%。光伏組件產(chǎn)量一般為光伏電池裝機(jī)量 1.15-1.2 倍，2019 年 全球新增裝機(jī) 115GW，光伏組件產(chǎn)量 138GW。

EVA 整體供需緊平衡，光伏級(jí) EVA 未來(lái) 2-3 年缺口仍存。我們預(yù)測(cè) 2021-2023 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì) EVA 的需求量有望達(dá)到 221/266/300 萬(wàn)噸，我們認(rèn)為真正的光伏 料的定義標(biāo)準(zhǔn)是連續(xù)穩(wěn)定規(guī)?；a(chǎn)，同時(shí)下游膠膜企業(yè)驗(yàn)證通過(guò)且批量使用， 因此合計(jì)周期要長(zhǎng)達(dá) 1-2 年，中短期內(nèi)國(guó)內(nèi)很難有實(shí)質(zhì)性的光伏 EVA 企業(yè)。我 們預(yù)測(cè) 2021-2023 年光伏級(jí) EVA 需求缺口為 18.2 萬(wàn)噸、10.3 萬(wàn)噸、12.4 萬(wàn)噸。

4 投資主線二：聚焦高景氣度的化工細(xì)分行業(yè)

雙酚 A：下游需求拉動(dòng)雙酚 A 處在高景氣

目前國(guó)內(nèi)雙酚 A 生產(chǎn)企業(yè)共有 10 家，產(chǎn)能共計(jì) 221.5 萬(wàn)噸，其中科思創(chuàng)和長(zhǎng) 春化工產(chǎn)能較大，分別占到總產(chǎn)能的 20%和 18%。國(guó)內(nèi)目前裝置大多數(shù)是 2016 年以前投產(chǎn)，2019 年以后雙酚 A 開(kāi)始進(jìn)入新一輪投產(chǎn)周期，尤其從 2021 年以 中沙天津?yàn)榇淼男卵b置陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年開(kāi)始，雙酚 A 產(chǎn)能未來(lái) 將大幅增長(zhǎng)。

2015-2021 年，中國(guó)雙酚 A 產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)，發(fā)展較為穩(wěn)定。2021 年中國(guó)雙酚 A 產(chǎn)量有望達(dá)到 170 萬(wàn)噸左右，相比 2020 年增加 14 萬(wàn)噸，產(chǎn)量大幅提高。2021 年在疫情復(fù)蘇的大背景下，雙酚 A 各大裝置綜合開(kāi)工率約為 77%，處于較高水 平。預(yù)計(jì) 2022 年開(kāi)始，隨著在建雙酚 A 裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，全年產(chǎn)量有望逐步 提升。

2016-2020 年我國(guó)雙酚 A 進(jìn)口呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)的趨勢(shì)，雙酚 A 的進(jìn)口依存度接近 30%。我國(guó)雙酚 A 行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)受到國(guó)外傾銷影響，阻礙了我國(guó)雙酚 A 行業(yè)的 正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及雙酚 A 企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，為此自 2007 年起，我國(guó)正式了打響了 雙酚 A 反傾銷“戰(zhàn)役”。自 2007 年來(lái)，商務(wù)部已相繼出臺(tái) 2007 年第 68 號(hào)公告、 2007 年第 96 號(hào)公告、2009 年第 108 號(hào)公告和 2013 年第 55 號(hào)公告以及前沿 的 2019 年第 36 號(hào)公告等規(guī)定，對(duì)原產(chǎn)于日本、韓國(guó)、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的進(jìn) 口雙酚 A 征收反傾銷稅。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的大幅提升，雙酚 A 的進(jìn)口依 存度有望不斷下降。

雙酚 A 下游需求結(jié)構(gòu)集中，主要用來(lái)做 PC 和環(huán)氧樹(shù)脂，幾乎各占一半比例。 近幾年雙酚 A 的需求幾乎維持穩(wěn)定，主要原因在于疫情下，下游 PC 和環(huán)氧樹(shù) 脂企業(yè)開(kāi)工率不足，并且業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度均有一定延期，導(dǎo)致對(duì)于雙酚 A 的需求拉動(dòng)低于預(yù)期。2021 年預(yù)計(jì)雙酚 A 表觀消費(fèi)量 219 萬(wàn)噸左右，同比 2020 年增長(zhǎng) 2%。未來(lái)隨著下游 PC 和環(huán)氧樹(shù)脂新增裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，雙酚 A 需求有望大幅提升。

我們假設(shè)，供給方面，雙酚 A 自身供給維持合理增長(zhǎng)，目前雙酚 A 在建產(chǎn)能有 283 萬(wàn)噸，這些產(chǎn)能在 2-3 年內(nèi)均投產(chǎn)完畢，此后行業(yè)增長(zhǎng)主要以一體化發(fā)展 為主，單套裝置單獨(dú)投產(chǎn)的情況減少，行業(yè)增速下降合理水平。 需求方面，雙酚 A 下游需求按期投產(chǎn)，目前雙酚 A 下游環(huán)氧樹(shù)脂有 154 萬(wàn)噸在 建產(chǎn)能，PC 有 142.5 萬(wàn)噸在建產(chǎn)能，這些產(chǎn)能都在未來(lái)的 2-3 年內(nèi)投產(chǎn)，對(duì)于 雙酚 A 的需求有強(qiáng)勁的拉動(dòng)。

1GW 葉片大約消耗 3900 噸環(huán)氧樹(shù)脂，1GW 風(fēng)電葉片約消耗 700 噸結(jié)構(gòu)膠， 一 噸 結(jié) 構(gòu) 膠 按 照 消 耗 50% 純 環(huán) 氧 樹(shù) 脂 計(jì) 算 理 論 上 1GW 葉片消耗 3900+350=4250 噸環(huán)氧樹(shù)脂，換算為雙酚 A 需求約 3000 噸雙酚 A。

2021 年，因下游環(huán)氧樹(shù)脂受電子及涂料需求增加而訂單提升，雙酚 A 在需求提 升下市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走高，不斷刷新近十年新高，較高價(jià)出現(xiàn)在 4 月中旬，主流 市場(chǎng)價(jià)格推漲 29900 元/噸，直逼 3 萬(wàn)大關(guān)。而后雙酚 A 在三季度再次迎來(lái) 牛市，隨著國(guó)內(nèi)部分裝置進(jìn)入檢修季，市場(chǎng)供應(yīng)有所減少，雙酚 A 價(jià)格再度上 漲。但隨著“能耗雙控”政策的推出，下游環(huán)氧樹(shù)脂開(kāi)工受限，終端需求下降， 10 月開(kāi)始，雙酚 A 價(jià)格也出現(xiàn)大幅回調(diào)，但整體價(jià)格和利潤(rùn)水平仍然處在歷史 高位。

甜味劑：“雙高”供給受限，代糖概念推動(dòng)三氯蔗糖景氣度攀升

2021 年 1-7 月，三氯蔗糖、安賽蜜、甲基麥芽酚和乙基麥芽酚產(chǎn)品價(jià)格分別維 持在 20.5 萬(wàn)元/噸、6 萬(wàn)元/噸、9.5 萬(wàn)元/噸和 8.8 萬(wàn)元/噸左右。2021 年 8 月-9 月，由于甜味劑原料價(jià)格接連上漲，疊加能耗雙控政策實(shí)施，影響原料企業(yè)及 甜味劑生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工負(fù)荷，甜味劑成本提升和供給縮減支撐甜味劑價(jià)格大幅攀 升。其中，三氯蔗糖原料 DMF 和氯化亞砜由于煤炭?jī)r(jià)格上漲及其他下游需求側(cè) 推動(dòng)，原料價(jià)格較高時(shí)較年初實(shí)現(xiàn)翻倍；此外國(guó)內(nèi)外消費(fèi)復(fù)蘇，三氯蔗糖需求 量同比大幅增加，供需趨緊下，三氯蔗糖價(jià)格持續(xù)上漲。截止 2021 年 12 月 7 日，三氯蔗糖價(jià)格 48 萬(wàn)元/噸、安賽蜜 9.5 萬(wàn)元/噸，甲基麥芽酚 15 萬(wàn)元/噸， 乙基麥芽酚 13 萬(wàn)元/噸。以三氯蔗糖為主的甜味劑市場(chǎng)供需持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)甜 味劑價(jià)格仍將維持高位運(yùn)行。

從甜味劑的使用場(chǎng)景來(lái)看，約四分之三的甜味劑用于食品和飲料領(lǐng)域中，其他 如個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品和藥品中使用量約兩成。甜味劑的主要發(fā)展方向是食品飲料領(lǐng) 域，外延擴(kuò)張也涉及日化和藥品方面。從全球甜味配料市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，78% 的甜味來(lái)源于蔗糖、12%甜味來(lái)源于果葡糖漿，而低熱量值的人工甜味劑和天 然甜味劑合計(jì)僅占市場(chǎng)的 10%。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們假設(shè)未來(lái)甜味劑對(duì)蔗糖市場(chǎng)的一半完成替代，則中國(guó)市場(chǎng)甜味劑的份額將從 10%擴(kuò)張到 49%，擴(kuò)張的彈性 極大。

通過(guò)比較 2006 年-2020 年國(guó)內(nèi)減糖代糖產(chǎn)品中甜味劑使用趨勢(shì)，可以看出三氯 蔗糖保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)， 安賽蜜和阿斯巴甜在新產(chǎn)品中的使用呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)， 其中阿斯巴甜下滑幅度較大，主要是由于阿斯巴甜的穩(wěn)定性和安全性問(wèn)題，企 業(yè)選擇用三氯蔗糖作為替代。長(zhǎng)期來(lái)看，阿斯巴甜被三氯蔗糖替代的趨勢(shì)明顯， 未來(lái)三氯蔗糖和安賽蜜將成為功能性甜味劑的主流。

從每年新增市場(chǎng)規(guī)模角度來(lái)看，中國(guó)飲料、乳制品、糧油和食品市場(chǎng)規(guī)模逐年 擴(kuò)張。飲料和乳制品增速疫情前維持在 3%-4%左右，糧油、食品增速在 5%左 右，食品飲料市場(chǎng)總體規(guī)模年均增速在 5%左右，預(yù)計(jì)每年新增部分推動(dòng)甜味劑 增速 5%左右。

我們認(rèn)為，甜味劑的需求推動(dòng)來(lái)源于兩方面：一方面是每年下游市場(chǎng)新增部分 推動(dòng)甜味劑需求；另一方面是現(xiàn)有使用場(chǎng)景中對(duì)蔗糖等的替代。針對(duì)替代場(chǎng)景， 我們將其劃分為三類：食飲工業(yè)產(chǎn)品、現(xiàn)制食飲產(chǎn)品和居民自食品。

（一）食飲工業(yè)產(chǎn)品：主要是已經(jīng)上市發(fā)售的產(chǎn)品，包括飲料及規(guī)?；a(chǎn)的 食品。其風(fēng)味和口感主要通過(guò)食品添加劑調(diào)配而成，甜味劑替代應(yīng)用空間較大。 部分產(chǎn)品配料表固定，因此推廣主要依賴于新增品種的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。

（二）現(xiàn)制食飲產(chǎn)品：主要是食品、烘焙和飲品零售店。烘焙和飲品店出于成 本因素和健康理念推廣，逐步采用甜味劑替代。對(duì)于食品烹飪店，由于傳統(tǒng)飲 食習(xí)慣及對(duì)甜味劑的認(rèn)知有限，替代難度較大。

（三）居民自食品：主要是居民自用的糖類和調(diào)味料等。糖尿病患者及低糖、 零糖飲食消費(fèi)者普遍接受使用糖醇類甜味劑較多，調(diào)味料中三氯蔗糖和安賽蜜 使用逐步推開(kāi)。其他居民使用場(chǎng)景受限于烹飪習(xí)慣及大眾認(rèn)知，替代難度大。

綜合來(lái)看，甜味劑替代空間將主要來(lái)源于新增食飲工業(yè)品類和烘焙、飲料等現(xiàn)制 食品店。 目前三氯蔗糖全球產(chǎn)能約 2.3 萬(wàn)噸，中國(guó)名義產(chǎn)能約 1.9 萬(wàn)噸。中國(guó)每年 50% 以上的三氯蔗糖用于出口。2021 年，三氯蔗糖被納入“雙高”產(chǎn)品目錄，列為 高污染產(chǎn)品。根據(jù)各地碳中和與能耗雙控相關(guān)政策，大部分地區(qū)禁止新增“雙 高”新產(chǎn)能，三氯蔗糖難有新增項(xiàng)目獲批。三氯蔗糖從項(xiàng)目報(bào)批到建成投產(chǎn)的 平均周期約為 2-3 年，短中期難有新增供給。

我們預(yù)測(cè)，無(wú)糖飲料年均復(fù)合增速為 15%，三氯蔗糖其他應(yīng)用場(chǎng)景年均復(fù)合增 速為 10%。據(jù)此預(yù)計(jì) 2021-2023 年，三氯蔗糖國(guó)內(nèi)表觀消費(fèi)量達(dá)到 6152、7075、 8136 噸，出口量 9000、10000、11000 噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量達(dá)到 13500、16000、16000 噸，存在明顯的供需缺口。三氯蔗糖供需趨緊，行業(yè)景氣度持續(xù)上行，推動(dòng)價(jià) 格大幅上漲，預(yù)計(jì)高景氣度下，價(jià)格仍將維持高位運(yùn)行。

輪胎：海運(yùn)費(fèi)和原材料成本有望迎來(lái)拐點(diǎn)

今年以來(lái)，輪胎企業(yè)在海運(yùn)費(fèi)上漲、原材料成本上漲以及汽車市場(chǎng)低迷等因素的壓 制下，利潤(rùn)一度受到擠壓，諸如玲瓏、賽輪、森麒麟等國(guó)內(nèi)頭部輪胎企業(yè)利潤(rùn)率呈 現(xiàn)單邊下滑的趨勢(shì)。但是從四季度開(kāi)始，隨著能耗雙控政策的糾偏，海運(yùn)市場(chǎng)的逐 步修復(fù)，我們認(rèn)為明年輪胎行業(yè)的基本面有望持續(xù)修復(fù)。

海運(yùn)費(fèi)有望在 2022 年持續(xù)改善

海運(yùn)價(jià)格自2020 年四季度開(kāi)始進(jìn)入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐， 許多集裝箱也是“有去無(wú)回”，市場(chǎng)呈現(xiàn)出“一箱難求”的局面。 造成這種現(xiàn)象的原因首先是疫情導(dǎo)致了碼頭周轉(zhuǎn)效率的下降。由于海內(nèi)外的疫情影 響，國(guó)外各個(gè)港口都開(kāi)啟了嚴(yán)格的檢疫措施，到港的貨船需要排隊(duì)入港，這對(duì)卸船 效率產(chǎn)生了重大影響，導(dǎo)致了港口擁堵嚴(yán)重，并且持續(xù)惡性循環(huán)。此外，國(guó)外部分 碼頭也面臨著碼頭容量的問(wèn)題，即沒(méi)有更多人力、場(chǎng)地去處理到港的集裝箱，加劇 了集裝箱的周轉(zhuǎn)效率低下問(wèn)題。

我們判斷海運(yùn)費(fèi)在 2022 年有望持續(xù)修復(fù)。首先從供給端看，新造船舶訂單量和全 球集裝箱的運(yùn)力是在不斷增長(zhǎng)，海運(yùn)費(fèi)的改善不存在供給上的壓力。其次海外經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)的恢復(fù)會(huì)逐步降低對(duì)于中國(guó)產(chǎn)品的依賴，需求在邊際上逐步好轉(zhuǎn)。另外，中國(guó) 能耗指標(biāo)仍然會(huì)嚴(yán)格控制，出口單價(jià)的提升在一定程度上也會(huì)對(duì)需求的持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn) 生一定抑制作用。

對(duì)于輪胎企業(yè)來(lái)說(shuō)，海運(yùn)費(fèi)上漲導(dǎo)致的結(jié)果分為兩個(gè)方面：一是由于輪胎企業(yè)拿不 到集裝箱，導(dǎo)致出口量的下滑；二是雖然海運(yùn)費(fèi)上漲由經(jīng)銷商承擔(dān)，但多數(shù)輪胎企 業(yè)為保證經(jīng)銷商粘性及海外市場(chǎng)份額，一般會(huì)主動(dòng)降價(jià)作為彌補(bǔ)，導(dǎo)致毛利率水平 的下滑。因此，海運(yùn)費(fèi)改善預(yù)期下，輪胎企業(yè)有望持續(xù)受益。

原材料價(jià)格有望企穩(wěn)回落

自 2020 年開(kāi)始，在油價(jià)上漲、能耗雙控政策等因素的影響下，國(guó)內(nèi)大宗品價(jià)格一 路高漲，輪胎上游原材料天然橡膠、合成橡膠、炭黑、助劑等也是持續(xù)漲價(jià)，給輪 胎企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不少壓力。對(duì)于國(guó)產(chǎn)輪胎企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前還處在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程， 成本端如果漲幅過(guò)快往往無(wú)法及時(shí)傳導(dǎo)，單個(gè)公司貿(mào)然提價(jià)可能會(huì)失去部分市場(chǎng)份 額，通常漲價(jià)一般是行業(yè)內(nèi)部的統(tǒng)一行為。這就意味著，原材料的大幅上漲，終 的虧損大部分都要由輪胎公司來(lái)自行承擔(dān)。

出口不暢加劇行業(yè)“內(nèi)卷”，龍頭企業(yè)地位增強(qiáng)

對(duì)于國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)來(lái)說(shuō)，相比國(guó)內(nèi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，出口海外市場(chǎng)可以獲得更好的 利潤(rùn)，并且整個(gè)海外市場(chǎng)的蛋糕還在持續(xù)擴(kuò)大，因此海外市場(chǎng)一直是國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè) 的發(fā)展。但是在今年出口不暢的背景下，許多輪胎企業(yè)不得不被迫回到國(guó)內(nèi)市 場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致利潤(rùn)的不斷下滑。并且下游汽車消費(fèi)市場(chǎng)的低迷也無(wú)法對(duì)價(jià) 格戰(zhàn)進(jìn)行更好的疏導(dǎo)，因此輪胎行業(yè)呈現(xiàn)出開(kāi)工率、利潤(rùn)不斷走低的局面，倒逼部 分小企業(yè)破產(chǎn)清退。

生物柴油：歐洲政策利好，生物柴油行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展契機(jī)

生物柴油是低碳環(huán)保的綠色能源，世界各國(guó)生產(chǎn)原料因地制宜

狹義上的生物柴油指脂肪酸甲酯/乙酯，是以植物油（如菜籽油、大豆油、棕櫚 油等）、動(dòng)物油、廢棄油脂（如地溝油等）、微生物油脂與甲醇/乙醇經(jīng)酯化得 到。生物柴油是一種清潔可再生液體生物燃料，作為重要的低碳環(huán)保能源，在全球享受多種政策支持。各國(guó)基于自身國(guó)情，以不同原料制備生物柴油：歐盟 以菜籽油為主，美洲以大豆油為主，東南亞以棕櫚油為主，中國(guó)奉行“不與人 爭(zhēng)糧”政策，主要采用廢油脂為原料生產(chǎn)生物柴油。

生物柴油受政策推動(dòng)需求快速增長(zhǎng)，歐洲是全球較大產(chǎn)銷地區(qū)， 2020 年全球生物柴油產(chǎn)量約 4000 萬(wàn)噸，近 10 年全球需求復(fù)合增速達(dá) 10%， 2030 年需求有望達(dá)到 8000 萬(wàn)噸。生物柴油消費(fèi)地區(qū)主要集中在歐洲、美洲、 東南亞等地區(qū)，歐洲地區(qū)生物柴油消費(fèi)量占比全球總消費(fèi)量的 47%。目前歐洲 地區(qū)主要以菜籽油為原料，少量從東南亞地區(qū)進(jìn)口棕櫚油制生物柴油，產(chǎn)品供 不應(yīng)求。

從歐洲消費(fèi)市場(chǎng)來(lái)看，2019 年歐洲生物柴油消耗量 19.1 億升，折合 1685 萬(wàn)噸， 由于受歐洲生柴生產(chǎn)商成本偏高及取消東南亞反傾銷稅的影響，歐洲生物柴油 供需缺口被拉大，進(jìn)口量出現(xiàn)跳躍式猛增，2019 年進(jìn)口量 321 萬(wàn)噸。2020 年 由于新冠疫情導(dǎo)致的行動(dòng)限制和經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致生物柴油使用減少，歐盟的生物 柴油消費(fèi)量約 1590 萬(wàn)噸，同比減少 6%。未來(lái)隨著疫情好轉(zhuǎn)，歐盟各成員國(guó)落 實(shí) RED II 生物柴油摻混政策，歐洲市場(chǎng)進(jìn)口需求有望進(jìn)一步加大。

廢油脂生物柴油更加低碳，歐洲市場(chǎng)未來(lái)政策將大幅推動(dòng)

廢油脂制備的生物柴油屬于先進(jìn)生物燃料。根據(jù)當(dāng)前歐盟規(guī)則，將生物燃料分 為兩大類，靠前類為傳統(tǒng)生物燃料（Conventional Biofuel），主要以糧食作為 原料生產(chǎn)生物柴油，分為 RME（菜籽油制成的生物柴油）、SME（豆油制成的 生物柴油）、PME（棕櫚油制成的生物柴油）等，歐洲本土生物柴油生產(chǎn)以及 進(jìn)口的生物柴油依然以傳統(tǒng)生物柴油為主。第二類為先進(jìn)生物燃料(Advanced Biofuel)，是以非糧食為原料生產(chǎn)，包括 PART A 和 PART B 兩種類型，PART A 主要以各種農(nóng)作物的非食用部分作為原料，由于該類原料所含碳鏈較短，雙鍵 較多，主要制成生物乙醇，氫化植物油（HVO）等燃料；PART B 主要以廢油 脂、動(dòng)物脂肪作為原料生產(chǎn)燃料（UCOME），其碳鏈較長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)更接近化石 柴油。相比傳統(tǒng)生物燃料，用廢油脂制備的生物柴油（UCOME）擁有更高的 溫室氣體（GHS）減排屬性。

受益雙倍減排政策，廢油脂生物柴油 UCOME 競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)，現(xiàn)已成為歐洲 第二大生物柴油原料，未來(lái)有望繼續(xù)取代棕櫚油制生物柴油。歐洲是以菜籽油 生產(chǎn)生物柴油（RME）為主的地區(qū)，根據(jù) USDA 發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，歐洲本土生 物柴油原料格局為菜籽油（43.1%）、地溝油（20.4%）、棕櫚油（16.5%）、 大豆油（6.5%）、動(dòng)物脂肪（6.8%）、向日葵油（1.7%）、松油，妥爾油（5%）。 目前歐盟開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)糧食基生物燃料進(jìn)口展開(kāi)多項(xiàng)抑制政策，歐盟每年棕櫚油 制生物柴油約 300 萬(wàn)噸，由于環(huán)保政策，未來(lái)將逐步淘汰棕櫚油制生物柴油。

生物柴油價(jià)格大幅上漲，碳中和加快生物柴油推廣進(jìn)度

2021 年以來(lái)生物柴油價(jià)格由 7000 元/噸上漲 10500 元/噸，年均價(jià) 8740 元/ 噸，同比上漲 32.5%；出口均價(jià)由 1050 美元/噸上漲 1535 美元/噸，年均價(jià) 1320 美元/噸，同比增長(zhǎng) 27.2%。進(jìn)入下半年以來(lái)，原材料地溝油價(jià)格回落， 生物柴油價(jià)差與利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，今年下半年今生物柴油 平均利潤(rùn) 880 元/噸，同比增長(zhǎng) 74.9%，環(huán)比增長(zhǎng) 120.4%，目前單噸利潤(rùn)在 1000 元/噸左右。我們認(rèn)為在碳中和背景下，增加生物柴油使用量能有效降低對(duì)化石 能源的消耗，目前我國(guó)生物柴油在上海進(jìn)行試點(diǎn)，未來(lái)有望在全國(guó)推行。